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　　核心结论：美联储主席提名博弈进入“买方实用主义”新阶段，里德尔成为平衡增长与中性利率的关键锚点。截至2026年1月24日，里德尔以53%的胜率领跑，而沃什与哈塞特分别降至28%和6%。沃什虽凭借深厚的华尔街人脉与前理事资历被视为确认阻力最小的“平衡者”，但其潜在的结构性立场引发了白宫对“忠诚度”的警惕。相比之下，里德尔主张将利率锚定在3%的中性水平，并辅以资产负债表的创新管理，精准对接了白宫对冲财政扩张的诉求，这种从“防御规则”向“务实增长”的转变有效对冲了政策过度政治化的尾部恐慌。

　　日本“汇债双杀”揭示了财政溢价与内生通胀的共振，全球信用底层“门槛”正在系统性抬升。受“高市交易”驱动，10年期日债收益率上升至二十余年来新高，反映出市场对削减消费税引发的财政纪律失守的深度忧虑。与此同时，2025年12月日本剔除生鲜食品和能源的核心CPI达2.9%，通胀动能已由外部输入转向内生粘性，倒逼日本央行在“不可能三角”中被动转向。我们认为，短期内，日元兑美元将在155-160区间震荡，财务省在160水位的干预红线将限制汇率下行空间，但存量套利杠杆的回流趋势已不可逆转。

　　全球定价逻辑正经历从“增长定价”向“信用溢价”的范式切换，资产负债表的防御属性已成为超额收益的核心来源。日美货币政策极化形成的“信用剪刀差”压缩了全球信用的扩张通道，导致长久期资产成本难以实质性下压。在“信用溢价”抬升背景下，投资策略应遵循“质量为王”：美股配置需规避高杠杆小盘股，转向现金流充裕的科技巨头；港股则依赖红利资产抵御离岸折现率的上行。此外，黄金已异化为“资产负债表对冲工具”，其与收益率同步走强的特征将持续凸显，作为零信用风险资产对冲主权负债表的脆弱性。

　　挂单手数占比因子具备稳健的选股能力。其中，对应机构算法拆单的极小单（1手，100股）与体现大资金介入的大额挂单（50、100、200手）占比呈现显著正向预测作用；而带有“整数偏好”特征、反映散户过度参与的小额挂单（5、10、15手）占比则对股价构成负向压制。合成后的委买主要手数占比因子在2015至2025年T1-T6 VWAP RankIC为0.048，多头年化超额18.6%，多空年化收益30.6%。

　　通过识别投资者参与主体构建的活跃度指标，能够有效捕获长效稳健的Alpha并提供个股择时参考。游资比机构挂单因子在2015-2025年RankIC为-0.032，ICIR为-0.863，多头年化超额10.6%，多空年化收益15.2%。因子多头选股能力更强，说明纯机构标的展现出稳健的趋势性上涨潜力；空头组负超额非10分组之最，说明游资介入仍能提供一定的流动性支撑。投资者参与主体指标还可拓展至时序维度，刻画寒武纪（机构主导）与新易盛、农业银行及上海建工（散户追涨）等个股的资金流向差异，为判断介入时机提供微观参考。

　　2）供给：航空未来供给提升有限。a．行业现有运力的客座率及利用率已处于高位，未来航司通过拉高利用率及进一步提高客座率，以增加可用运力的提升程度预计有限。b．行业新增运力增速放缓，新飞机交付延迟。2025年全年五家航司（中国国航/南方航空/中国东航/春秋航空/吉祥航空）合计客机数较2024年末净增速为+4.0%，略低于年初计划净增速+4.2%。2026年五家航司机队计划净增速为+3.7%，考虑五家航司2024~2025年实际交付增速不及计划增速，波音和空客制造商的交付规模尚未恢复到2018年水平，我们预计新飞机交付速度延迟、低于计划增速，未来运力引进有望维持低增速。

　　3）需求：航空出行需求有望稳增。a．国内需求：公商务出行缓慢复苏，因私出行活跃。2025Q3起，公商务旅客占比缓慢回升，商务线旅客量同比增速加大，公商务出行逐渐回暖。因私出行方面，假期期间国内民航旅客量同比增速大多超过5%，因私出行相对活跃。b．国际需求：出入境双向火热，未来增长可期。2025年全年行业国际线%，旅客出行量超过2019年水平。入境游方面，受益于过境免签政策， 25Q1~3外国人累计出入境人数达到5819万人次，同比2024年同期增长27.4%；免签入境外国人人次达到2088.6万人，同比增长51.9%，免签入境外国人在整体入境外国人中占比超过70%。

　　江淮的变化：2025Q3尊界小规模批产，江淮季度收入和毛利率环比明显改善，后续有望继续改善。江淮三季报收入及毛利率已出现拐点。江淮2025Q3尊界S800单季度实现0.35万辆，单季度收入环比明显增加，估算S800单车收入预计65.7万元，尊界毛利率估算或超30%。2025Q3受三费提升影响公司盈利改善不明显。2025Q4/26Q1预计尊界开始规模化交付，江淮的季度收入和毛利率有望继续提升，盈利有望逐步改善。

　　全球ADC药物正值蓬勃发展阶段，国内企业迎头赶上：2021年以来全球ADC药物新药研发数量呈指数增长态势，不断有新药获批上市，同时也有更多管线进入临床阶段。已上市的ADC药物放量迅速，2023年全球ADC药物总体规模104亿美元左右，预计到2030年将达到662亿美元，复合增速超30%。近两年国内药企的表现可圈可点，2024年起内地的研发管线数量超过美国，跃居第一位。有多个biotech公司及医药pharma深度布局ADC药物平台，不断有ADC管线获批上市。

　　国内药企站在“前人”的肩膀上持续对ADC药物进行深度优化：ADC药物发展至今经历了几代革新，海外ADC药物的研发起步较早，如第一三共、ImmunoGen、Seagen等公司均在二十一世纪初就开始布局ADC药物，已建立成熟的研发平台，拥有多款毒素、连接子等专利。国内企业整体起步相对较晚，但我们站在“前人”的肩膀上实现了更高更快的发展。如科伦博泰、恒瑞医药、中国生物制药、荣昌生物等专攻毒素、连接子，开发出了更稳定、毒性更强、疗效更好的ADC药物；而百利天恒、映恩生物、信达生物、石药集团等则在改造抗体方面有更高的造诣，开发出了亲和力更强的ADC药物或靶向性更强的双抗ADC药物。从疗效上来看，颇多国内企业的优化产品具有best-in-class的潜质。

　　多家国内企业在ADC药物聚焦的热门靶点中均有具备BIC潜质的产品管线、CLDN 18.2靶点上均有临床数据亮眼的产品管线，且恒瑞医药研发进度较快，HER2-ADC已获批上市，其他优势管线皆处于临床Ⅲ期，其优势适应症主要集中在乳腺癌及肺癌适应症上。2）科伦博泰已上市核心产品芦康沙妥珠单抗在TROP2靶点上具备BIC潜质，在乳腺癌、肺癌、尿路上皮癌、卵巢上皮癌适应症上均获得了非常优异的临床数据，另外其HER2-ADC药物博度曲妥珠单抗在治疗乳腺癌上也体现了很好的疗效。3）中国生物制药（正大天晴）的重点管线两个靶点上，其虽未有产品上市，但优势管线已处于Ⅲ期临床阶段，其在胃癌、乳腺癌、肺癌上均有较好的疗效。4）百利天恒重磅产品伦康依隆妥单抗是一款EGFR×HER3双抗ADC药物，其在乳腺癌、肺癌、鼻咽癌、尿路上皮癌/膀胱癌适应症上的研究已处于临床Ⅲ期，且数据结果皆非常亮眼，有望成为这两个靶点中的BIC产品。

　　动力新科是国内具备兆瓦级能力的厂商之一，AIDC电源用发动机有望助力公司实现较快增长。AIDC建设扩张带动高可靠电源需求上升，指向大功率发电机。AIDC电源用发动机行业壁垒较高，动力新科是国内具备能力的厂商之一。发动机平台应满足1．高功率；2．可连续满负载运行等条件，这对发动机厂商技术与产品平台提出较高要求。国内具备相关能力的国产厂商是潍柴动力、玉柴机器与动力新科（上柴动力）等。动力新科在AIDC电源用发动机业务上方向确定、空间广阔。公司拥有菱重发动机与上柴动力双品牌覆盖。菱重发动机2025年H1净利润约1亿元，2026年产量或持续快速增长。并表的上柴动力兆瓦级vk16已投产，2026年销量或明显增长，且单台盈利能力较强。菱重发动机与上柴动力的AIDC电源用兆瓦级发动机有望助力公司实现较快增长。

　　上汽红岩出表，轻装上阵。2025年12月公司完成上汽红岩重整出表，持股比例从100%降至14.66%，该业务不再纳入合并报表，其对公司的业绩拖累影响快速收敛。出表带来33.67-34.67亿元一次性股权处置收益，预计2025年归母净利润扭亏为盈，财务结构实现显著优化。剥离重资产、强周期的整车业务后，合并报表回归母公司以发动机为主的稳定轨道，而母公司本身具备低负债、高现金的坚实基础，合并资产负债率预计较此前大幅下降并靠拢行业合理区间，母公司ROE预计呈现向上拐点。

　　新领导层上任，向社会资源战略转型。2025年新领导班子上任，提出“十五五”战略目标，计划在2025年基础上实现销量与收入双倍增长，核心聚焦新能源与国际化两大主线，推动向社会资源战略深度转型。此前公司道路用柴油机业务长期依赖上汽集团体内配套，体外拓展有限，制约收入利润的多元化增长，新战略将打破这一局限，聚焦高附加值、技术壁垒高的细分领域突破。业务拓展方面，除深耕现有核心发动机主业外，动力电池与电驱桥等新业务方向具备广阔前景，相关产品偏向系统集成与解决方案属性，有望凭借更高的毛利率潜力成为新增长引擎；同时公司将加大体外配套比例，提升非上汽体系市场渗透，叠加供应链与制造端管理强化，持续优化产品结构与整体毛利率、经营效率，同步推进国际化布局与市场化拓展，进一步打开长期成长空间。

　　盈利预测和投资评级：1．新科动力具备AIDC电源用发动机能力，相关业务有望带动公司快速增长；2．上汽红岩出表，公司财务表现预计有显著改善；3．新领导层上任，“十五五”目标双倍增，公司有望向社会资源战略进一步转向，并优化提升产品结构与经营效率。鉴于上汽红岩2025年出表带来一次性影响，我们预计公司2025-2027年实现营业收入60.9、67.7、76.9亿元，同比增速-6%、+11%、+14%；实现归母净利润27.9、3.0、4.6亿元，同比增速+239%、-89%、+51%。EPS分别为2.01、0.22、0.33元，2025-2027年归母净利润对应当前股价的PE估值分别为4.5、41.6、27.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　据我们测算，假设陶瓷球的单车价值量为300元，渗透率为90%，则2030年将陶瓷球市场空间约119亿元；据 HNY Research 发布的数据，2021 年 DPC 陶瓷基板市场规模约为 21 亿美元，预计 2027 年将达到 28.2 亿美元，2021-2027 期间的复合增长率为 5.07%。随着我国低轨卫星互联网进入规模化部署阶段，我们预计常态化状态下，年均发射量预计可达7598颗；假设单颗卫星中使用陶瓷管壳价值量为50万元，则对应陶瓷管壳市场规模约38亿元。