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公司09年港交所主板上市且18年纳入港股通，实控人为三一集团创始人梁稳根，核心业务包括矿山装备及物流装备制造。采掘设备、集装箱流动装备国内龙头优势稳固，油气资产24年减值风险已充分释放，锂能、硅能、氢能、矿山无人驾驶等新兴业务顺应全球能源转型趋势潜力可观。公司技术实力优秀，智能化、电动化、全球化探索经验丰富，与三一集团产业布局和生态伙伴充分协同。24年受减值影响业绩触底，25Q1实现营收+14.6%/归母净利润+23.2%的快速增长。
矿山装备：领跑煤炭采掘装备制造，海外拓新机。1）国内，公司掘进机市占率超过60%，液压支架市占率约20%，实现了综采全栈自研；并在24年成为华为矿鸿首批OSV生态伙伴。2）海外，宽体车刚卡产品近年实现畅销，24年宽体车全球市占率已经达到23.1%/同比提升4.5pct。我们认为，短期受益国内矿采回暖，公司掘进机和宽体车销售有望筑底回升；中长期公司掘进机龙头优势稳固，非煤矿山设备占比有望持续提升，智能化、电动化、全球化优势显著，有望顺应国内长周期大体量基建项目建设、煤机智能化和海外矿山设备更新趋势实现业绩放量。
港口物流：大港机订单加速交付，小港机电动化快速渗透。1）大港机投资额大且规划多跟随港口设计，总体市场规模较为稳定，但公司在手订单表现良好，25Q1交付规模双位数增长。2）小港机受贸易吞吐量影响更大，看好电动化需求加速释放。公司至24年初正面吊堆高机等移动港口机械全球市占率35+%，国内市占率70+%，25Q1海外电动化率提高+制造工艺精进，产品毛利率大幅提升。同时，重叉、伸缩臂叉车、电动叉车等新产品新区域持续拓展。我们期待公司凭借电动化趋势实现全球市占率提升。
三一国际于2009年7月23日成立，2009年11月25日在港交所主板上市，2018年9月10日正式纳入港股通。公司两项核心业务包括矿山装备制造及物流装备制造。矿山装备领域主要涵盖采掘设备（采煤机、液压支架及刮板输送机等采煤设备，以及全岩及半煤岩掘进机、掘锚护一体机等巷道掘进设备）和矿用车辆；物流装备领域主要涵盖集装箱装备如正面吊、堆高机及岸边龙门起重机等、散料装备如抓料机、高架吊等、通用装备如重型叉车、伸缩臂叉车等。公司2023年以来陆续新增了新能源电池设备、氢能、硅能、油气压裂设备、锂能等板块，新业务蓄势待发。
升级期，电动化、数智化、多元化、全球化（2018至今）：电动化和智能化产品上，2018年公司电动集卡、电动堆高机等系列电动化产品上市，2019年推出了第一代无人驾驶纯电动宽体车并进行无人电动集卡内部测试，2020年完成首单无人驾驶矿车销售，并成立三一机器人公司，2023年三一智矿与腾讯云签订长期战略合作协议，打造智慧矿山整体解决方案。智慧工厂层面，2021年港机行业首座灯塔工厂投入使用，2023年矿山领域西安“灯塔工厂”建成投产。多元化上，公司通过与集团达成收购协议，2023年陆续新增了新能源电池设备、氢能、硅能、油气压裂设备等业务，2024年新增了换电站、新能源电池和换电服务业务。全球化上，2019年公司正面吊在印度市场占有率已经超过 45%，2024年宽体车全球市占率23.1%，同比增长4.5pct，矿山装备首个海外自营工厂（印尼）投产，油气装备产品也成功进入中亚地区非常规油气勘探开发领域。
24年收入稳健增长，风险暴露相对彻底，25Q1盈利能力提升。2024年公司营业收入219.1亿元/同比+8%，主要受益于大小港机及太阳能组件产品收入及境外销售收入大幅增长。增速有所下滑主要由于国内煤炭装备行业尚处下行周期，且公司在油气装备业务上有选择性放弃了部分风险偏高订单。24年公司归母净利润11.02亿元/同比-43%，部分由于珠海待售物业减值（增加成本2.78亿元）以及油气装备分部商誉减值（增加其他开支4.70亿元）。在国内煤炭设备需求筑底回升、露天矿矿车明显改善、海外矿山设备更新高峰将至、大港机订单加速交付背景下，25Q1公司实现营收利润双增长，主营收入58.8亿元，同比+14.6%，归母净利润6.35亿元，同比+23.2%。
新业务占比提升，境外销售表现强劲。分产品，24年公司矿山机械和物流机械分别实现收入107亿元和73亿元，同比分别-9%和+25%，二者共占公司总收入的82%，占比下降4.8pct。油气装备、硅能、锂能分别实现收入19亿元、13亿元和5亿元，占比分别9%、6%和2%，其中油气装备收入增速达24%。分区域，2024年境内和境外收入分别137.4亿元和81.7亿元，同比分别-1%和+28%，境外收入占比增加5.9pct至37.3%。
产品结构变化与减值拖累24年盈利水平，看好25年持续修复。24年公司毛利率22.4%，同比-4.4pct。毛利率降低主要是由于低毛利率产品销售占比提高，珠海待售物业减值增加成本2.78亿元（计入物流港机板块），油气装备及新兴产业产品毛利率有所下降。24年归母净利率5.0%，同比-4.5pct，除了毛利率下降影响外，还由于油气装备分部商誉减值增加其他开支4.70亿元。随着25年高毛利率掘进机和宽体车销售回暖，小港机自制率提升，减值影响大幅降低，盈利能力有望持续修复。
费用率实现有效控制，剔除一次性影响经营现金流同比表现良好。2024年公司销售费用率5.87%/同比-0.35pct，主要是由于管控费用且海外销售规模提升。研发费用率6.96%/同比-1.34pct，主要由于进行了研发体系管理变革及聚焦核心产品研发提高了研发效率。管理费用率2.91%/同比+0.29pct，主要由于西安和珠海产业园的房屋建筑物等固定资产折旧增加。财务费用率1.04%/同比+0.26%，融资成本增加0.7亿元主要由于银行借款增加。经营性现金流21.52亿元/同比-14.7%，若剔除2023年西安政府一次性补贴7.39亿元，经营性现金流同比+20.6%。资产负债率70.25%/同比+3.25pct，主要由于银行借款增加。
宽体车和矿车：主要用于露天矿物料和机械的运输。传统矿车大致分为铰接式自卸车与刚性自卸车两类。铰接式自卸车体积较小，适用于建筑工地和采石场，适合搬运20-50吨的物料。刚性自卸车体积更大，最大能够搬运数百吨物料，价格也较为昂贵。中国主机厂推出了性价比更高的宽体自卸车，载重吨位一般小于100吨，较公路自卸车载荷更大，传动系统和车轴更坚固，且成本远低于铰接式自卸车和刚性自卸车。宽体车在印尼、中东、非洲和拉美较受欢迎。
终端需求通过煤价和煤炭产量影响煤机投资需求。煤炭下游对应行业为火电、钢铁、化工和建材等，Wind数据显示24年火电发电量、生铁产量、水泥产量累计同比增速分别从23年的6.9%/0.7%/-0.7%降至1.5%/-2.3%/-9.5%。供给端，新疆内蒙地区产量增长，国内煤炭产量保持稳中有增（增速1.3%），同时24年煤及褐煤进口量达54270万吨，同比增加6828万吨，增速（14.4%）超过下游需求。需求景气度滑落叠加供给保持增长、煤炭进口量增加，带来24年煤价下行及行业企业利润收缩，传导到煤机投资需求上表现为承压状态。
预计25年煤炭市场仍旧需求偏弱供应宽松，煤价可能时段性波动，中枢有所下移。关注近期“反内卷”驱动供给收缩预期升温。需求端，据Wind，25年1-6月火电发电量、生铁产量、水泥产量累计同比增速分别-2.4%/-0.8%/-4.3%。宏观经济整体“弱企稳”，出口受关税扰动，制造业PMI 4月份以来转弱至荣枯线以下，生铁产量累计同比微幅下滑，较24年有所好转；新能源替代、传统工业需求疲软叠加电厂煤炭库存水位较高，虽有迎峰度夏效应但火电对煤炭需求的拉动有限；房地产深度调整、地方政府债务压力下，水泥市场依旧弱势但累计降幅较24年收窄。供给端，年初2025年全国能源工作会议表明“全年煤炭产量力争达到48亿吨左右”，较24年47.6亿吨产量持平微增。1-6月国内煤炭产量累计增幅5.4%，主要产煤地新疆/内蒙/陕西/山西产量累计增速分别16%/1%/3%/11%。1-6月煤及褐煤进口量同比减少2787万吨，降幅11.1%，主要由于印尼降雨及价格政策调整。短期看夏季用电高峰煤价预计旺季反弹，但在全年需求偏弱供应宽松背景下，中枢可能进一步下移。不过近期国家能源局发声煤炭行业“反内卷”，供给收缩和煤价企稳预期升温。
政策目标有望驱动煤机智能化升级需求释放。据中国煤炭工业协会，我国智能化采掘工作面数量由2017年47个增加到至2023年1651个。智能化煤矿建设数量由2013年的1处发展到2023 年的758处，智能化煤矿数量占总煤矿数量的比例于2023年达到17.63%。智能化产能由2013年600 万吨增加到2023 年 27.7 亿吨，智能化产能占总产能比例由2013年的0.15%增加到2023年的58.81%。但相较2024年4月《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》所提出的“到2026年，全国煤矿智能化产能占比不低于60% ,智能化工作面数量占比不低于30%”目标还有较大空间，25年全国能源工作会议也再次明确争取今年大型煤矿基本实现智能化。我们认为煤矿智能化建设将成为推动煤机更新换代、升级改造的重要力量。
25年全球煤炭需求预计增幅趋缓，供大于求态势持续，新增投资增长放缓且集中在现有煤炭资产。AI进步和数据中心投建加快驱动全球电力需求上涨，美国煤电退役速度有所趋缓，东南亚和印度对化石燃料发电依赖度依旧较高，对25年全球煤炭需求有一定支撑，但基于新能源替代作用加强，煤炭需求长期前景疲软。同时，市场仍将保持供大于求态势。虽然中国和印度煤炭进口量减少，印尼暴雨及高热值煤炭质量竞争优势不足情况下，印尼25年煤炭产量可能下滑显著。但是印度产量预计继续增长，印度煤炭部近日设定了未来5年煤炭产量目标，计划到2029-30财年，将产量由2025-26财年的10.8亿吨增加至15.33亿吨，复合增速7.2%。同时中国煤炭工业协会预测25年中国煤炭产量预计稳中有增。此外，煤炭投资层面，据国际能源署，25年全球煤炭生产投资预计增加4%，仅为过去五年年均增长率的一半，其中新建煤矿投资有限。
全球主要矿企25年资本开支继续扩大，铜、锂、镍、钴、石墨和稀土等关键能源矿产需求提升，矿山机械市场规模有望稳步增长。全球四大矿企淡水河谷、必和必拓、力拓、FMG 25年财年资本开支计划62亿美元、100亿美元、110亿美元、39-42亿美元，增幅分别3-40%，驱动全球矿山机械市场需求蓬勃发展。据Precedence Research，全球矿山机械市场规模有望从23年的1191亿美元增至2033年的2074亿美元，10年复合增速5.7%。
当前全球矿车规模达千亿级且将继续扩大。据Interact Analysis，24年全球矿车销量45600辆，中国厂商占据一半以上，且预计到2030年，全球矿用卡车销量将保持稳定增长。据弗若斯特沙利文，预计2025年中国矿车销量接近25000辆，且将以3.5%复合增速至2030年达到29500台左右。海外露天矿开采是矿车矿挖需求的重要来源。区别于国内露天煤矿产能比例约25%（23年底），露天开采是美国、印度、印尼、澳大利亚、俄罗斯等世界主要采煤大国主要采煤方式。中国煤炭工业协会报告显示，澳大利亚、南美等地露天煤矿产量占比高达70%-90%。据倪坤、王妍、刘闯《俄罗斯露天煤矿发展研究》，露天煤矿产量占俄罗斯煤炭产量75%以上。露天矿挖运设备除了核心设备矿卡、矿挖，还包括矿用平地机、矿用装载机、矿用推土机、电铲等。
传统采矿作业存在事故频发、工作环境恶劣、劳动力老化、经济效益较低等问题。据希迪智驾招股书，每年中国因采矿安全事故导致的直接经济损失近人民币100亿元，由于工作环境常常伴随高温高湿高噪音和空气品质差，矿区难以吸引年轻人，中国采矿业员工数预计将由2024年的约330万人降至2030年的320万人，且60%以上工人年龄超过40岁。此外，传统采矿方式对人力和机械设备依赖程度高，矿卡每天作业时间达16-24h，每辆车一般需2-3名驾驶员，人工成本高昂。
2024年全球无人矿车市场规模约50-100亿元，中国企业占比可达50%。据灼识咨询，2024年全球/中国无人矿车销量2100/1400辆，以国际/中国平均500万元/250万元计算，2024年全球/中国无人矿车规模约70亿/35亿元。随着无人驾驶技术、5G+工业互联网等技术在矿山场景逐渐成熟，以及国务院明文下达2030年实现矿山基本无人化绿色化，智慧矿山市场将快速扩容。灼识预测至2026年全球/中国无人矿车销量将达到8700/5500辆，并将在2030年进一步超过26000/16000辆。此外，据弗若斯特沙利文，中国矿区无人驾驶解决方案市场规模将由2024年的20亿元增至2030年的301亿元，复合增速57%。当前中国无人矿车主要分为增程/燃油/纯电动宽体车和刚性矿卡，其中增程宽体车是露天矿无人矿车的主流选择。但目前露天矿无人驾驶部署仍面临暴雨、极寒、沙尘暴等恶劣多变的环境问题，对企业技术、产品、运营有较高的综合要求。
25年公司掘进机和宽体车订单有望逐步修复。16-23年公司矿山分部（含智矿及其他）对外销售收入从7.28亿元快速增加至125.01亿元，复合增速达到50%，24年受国内部分区域采矿活动停滞影响，整体矿山设备对外销售下滑至109亿元。矿山装备营收结构中，采掘设备占比已从19年的72%降至24年的49%，矿车占比较19年提升24.3pct至24年35.6%，矿山后市场24年占比15.3%。展望25年，Q1公司掘进机、宽体车收入和毛利率双提升，海外刚性矿卡增速达300%，随着国内宽体车需求改善，全球矿车更新替代高峰期即将来临，公司100-150吨级高度国产化电动钢卡产品力逐渐获市场认可，我们看好公司矿山领域订单逐步修复，实现稳中向好增长。
3）全球化优势。相较于郑煤机和天地科技，三一国际重要特点之一在于全球化布局。24年其矿山装备海外销售占比达到33.5%，高于郑煤机（7%）和天地科技煤机业务（0%），主要受益于面向全球的矿车销售占比的快速提升（从19年的11%提升至24年的36%），宽体车全球市占率已经达到23.1%/同比提升4.5pct。此外，去年价值1.2亿元综采三机成套设备集中交付土耳其HATTAT，创海外市场单笔订单额新高。
集装箱&散料装备：生命周期相对较短，受吞吐量波动影响更大，新增&置换需求下25年市场预计稳中有增，但需警惕高关税落地抑制外贸进而拖累港口机械需求。国内主要驱动因素来自智慧港口和智慧巷道建设、内河运输建设，海外驱动因素来自大流量港口的自动化码头新建及改造需求，以及“一带一路”沿线国家的港口设备需求。据Drewry ，24年末全球集装箱吞吐量同比增速已呈持续改善态势。24年中国集装箱运输增长超预期，散货杂货运输增长平稳，25年1-5月集装箱吞吐量累计同比增速较24年末有所提升（国家统计局数据）。我们认为，若关税摩擦未进一步恶化，考虑国内经济稳定增长，但外贸有所承压、房地产低迷拖累钢铁需求、废物循环减少铁矿石进口需求，25年全国港口货物吞吐量有望稳中微增，增速逐步放缓。全球经济整体低速增长，国际贸易面临一定不确定性，全球港口货物吞吐量可能表现平稳。
电动化驱动绿色港机需求提升。固定运行的大型港口起重机械一直以来都以电能作为动力来源，电动化更多的集中在原本以燃油为主的流动机械，比如集卡、空箱堆高机、集装箱正面吊运机等。《绿色交通“十四五”发展规划》设定目标，25年11个国际集装箱枢纽海港新能源清洁能源集卡占比达到60%。《交通领域绿色低碳发展实施方案》提出到2030年，具备条件的沿海主要港口、铁路物流基地、物流园区、机场等内部车辆装备和场内作业机械等总体完成新能源、清洁能源动力更新替代。此外，沿海港口不断推进世界级港口群和世界一流港口建设，行业持续朝着智慧、绿色转型发展，电动化港口机械有望迎来放量。
伸缩臂叉车：受高通胀及经济降速影响，25年美国需求明显下滑，欧洲预计维持稳定。基建投资、农业机械化提升、采矿需求增长、智能化升级是伸缩臂叉车需求的重要支撑。按区域看，欧美是重要需求市场，但以中国为代表的亚洲市场占比在逐步提升。据Off-Highway Research，2020年全球伸缩臂叉车需求量达7.5万台，约三分之二位于欧洲和北美。我们预计，由于美国国内通胀及经济增速趋缓，25年美国市场需求可能受到抑制；欧洲市场整体预计平稳，且由于城市密集对于紧凑型产品需求可能提升。
三一国际物流机械业务经营主体主要是旗下全资子公司三一海工，拥有长沙和珠海两大产业园，主要产品包括集装箱流动装备（正面吊、堆高机、电动集卡），港口装备（岸桥、场桥、门座），物流装备（抓料机、重叉、伸缩臂叉车），散料装备（卸船机、装船机、堆取料机等）等产品。当前三一海工产品远销欧美、中东、非洲、亚太等100多个国家和地区，全球占有率35%以上，国内市场占有率70%以上，连续十多年年国内市场占有率第一。24年物流机械业务海外收入占比61.6%，同比提升0.16pct。
中国油气公司资本开支降幅有限。油气装备需求受油价和国内能源政策有关。油价降低可能削弱下游油气公司扩产意愿，带来油气公司资本开支下行，进而削减油服企业订单。据各公司年报披露，中国石油、中国石化、中国海油25年资本预期开支较24年分别-4.8%/-7.0%/-0.2%，同比有所滑落。但油价传导至油气装备需求的过程会受国家能源安全政策影响。近年可观察到中国油气公司资本开支与油价的联动性降低，主要是基于能源自主和长期储备考量。22H2开始油价骤跌后持续走低，但三大油气公司资本开支22/23年稳步上行、24年基本持平。
国内油气产量回暖预期+非常规油气开采力度加大，有望带动相关油服设备需求。2月27日国家能源局印发《2025年能源工作指导意见》，提出了2025年能源工作的主要目标和21项年度重点任务。其中要求：原油产量保持2亿吨以上，天然气产量保持较快增长，油气储备规模持续增加。同时，中国非常规油气开采力度正逐步加大，页岩气、致密气等成为增储主力。随着在中国油气企业对非常规油气资源增储上产，勘探和开发投入便有望促进包括压裂设备在内的油服设备需求。
全球油服行业寡头垄断，中国企业进展可喜。全球油服市场中三大寡头（斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯）占据大部分市场份额，其中北美、欧洲集中度高，中东、拉美、非洲等地区油服技术起步较晚，对外部石油技术服务和设备依赖性更强，对我国开放程度更高。当前我国压裂设备主要企业杰瑞股份和三一国际等均在持续布局海外市场，24年杰瑞股份获得马来西亚国家石油公司压缩机站、巴林国家石油公司天然气增压站、ADNOC数字化井场改造等项目机会，三一国际成套压裂设备交付哈萨克斯坦，成功进入中亚地区非常规油气勘探开发领域。
压裂产品高毛利率稳固，海外业务占比显著提升。相较杰瑞股份和石化机械，公司目前油气装备业务体量更小但更为聚焦，高毛利率的压裂设备占比超过50%，23年整体压裂设备毛利率34.8%，24年主要产品机械式压裂车和电驱压裂撬维持高毛利率水平，分别达到约35%和45%。此外，24年公司海外业务顺利拓展，4月成套压裂设备交付哈萨克斯坦，标志着三一高端压裂成套设备进入中亚地区非常规油气勘探开发领域。24年三一国际油气装备海外营收占比5.24%，低于杰瑞股份的45.2%和石化机械的16.9%，伴随一带一路周边及其他新兴市场开拓，借助三一集团海外180+国家和地区的覆盖版图，我们认为未来海外业务有望成为公司增长新的驱动力。
三一硅能核心业务包括集中式光伏电站开发、海外微电网、光伏组件，是加速实施电动化战略及发展新能源装备业务的重要布局。凭借N型TOPCon电池技术(量产效率超26.4%)、数字化智能工厂与全信息化管理系统，成功开发超GW规模的光伏电站项目，打造了绿色园区、绿色矿山、绿色交通等应用场景中的光伏解决方案。24年凭借“赞比亚瑞达矿山光伏储能微网项目”和“腾耀”750W组件，三一硅能在第七届中国户用和工商业光储充行业大会上获得“年度项目优秀案例奖” 及 “年度组件产品奖”。25年3月赞比亚乔瓦矿山光伏储能微网发电项目正式开工，有望成为公司海外业务的新亮点。
三一锂能24年7月被三一国际收购，主要从事换电站研发、制造及销售及新能源电池及提供换电服务。2024年6月28日，公司与三一集团订立购买协议，于2024年7月22日收购完成后，三一锂能成为三一重装非全资附属公司（持股65%）。三一锂能聚焦电池系统、电化学储能、微电网、换电装备、换电运营五大主营业务，以标准箱为平台，形成了四大系列（工程车辆、储能系统、电源车、工程机械）45款产品，同时布局换电解决方案。
公司锂电业务具备工程领域技术、规模、渠道优势，目标市场定位清晰，产品力行业领先。公司储能聚焦工商业（利润高），电池聚焦工程领域（竞争小），电源车取代柴油发电机（市场大），下游市场明确。换电产品实现1.9分钟疾速换电，行业第一。换电站成本13万/仓位，储能成本430元/kWh，动力电池成本445元/kWh，低于竞争对手18万/仓位、460元/kWh、490元/kWh的水平。截至目前，公司已拥有专利300+项，建成换电站69座（包括行业首座出口海外换电站），总换电量1.63亿度，换电站市占率行业前三；实现PACK销售5635套，PACK电量总计2124MW•h；已建成储能站16座，规划布局340MW•h。24年锂电业务实现销售额7.9亿元，25Q1收入和净利润均实现同比一倍以上增长，海外微电网加速推进。
三一氢能23年4月被三一国际收购，主要从事制氢装备及核心零部件的研发、制造及销售。2022年12月30日，公司与三一集团订立协议，于2023年4月12日购买完成后，三一氢能成为三一重装非全资附属公司（持股70%）。截至目前，三一氢能已形成“3+1”产品体系（E系列圆形槽、S系列方形槽、PEM槽以及BOP系列），产品覆盖200~3000 Nm3/h碱性制氢和50~500 Nm3/h PEM制氢设备，具备成熟的规模化可再生能源制氢项目设备交付经验。
除了全面的矩阵式产品布局外，三一氢能重视质量把控、技术和工艺精进、安全管理，并已取得显著成效。1）质量把控上，与同类产品相比，三一氢能的实际产氢量提升了10%，确保电解槽能够实现长达10年的无漏液记录、100%的气体纯度达标，以及每年维修时长小于100小时。2）技术与工艺精进上，通过采用模块化设计、复极式零极距技术、高效贵金属电极等一系列创新技术，实现了产品有效工作时长提升30%的突破，并建立了全面的整机和核心零部件测试数据库，确保产品性能衰减率平均每年小于1%；3）安全管理上，采用了先进的PID流程设计，并标配了独立碱液循环工艺、在线纯度快速检测、纯化自适应流程等一系列安全措施。
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